投资者关系管理 (1/8)

李振(英国)

1导论

1．1研究的意义

上世纪九十年代初，证券市场及证券交易平台的出现为中国带来了最初的资本市场。经过十几年的发展，中国的证券市场结构也日臻完善，证券市场已经成为我国社 会主义市场经济的重要组成部分，在经济生活中发挥着越来越重要的作用。越来越多的企业依靠证券市场进行融资使企业得到了发展，越来越多的企业通过证券市场 实现了股份化改造，越来越多的投资者在参与证券投资的过程中分享到了上市公司发展增长带来的收益。相信随着中国经济的发展、随着中国证券市场的发展，将有 更多的企业进入证券市场成为上市公司，也将有更多的投资者参与到证券市场中来。

但是，随着中国证券市场的发展,证券市场的供求关系将发生变化,证券市场开始从卖方市场转向买方市场，投资者在市场中的投资行为也显得更加理性。证券尤其是股票的发行风险也越来越大,因此，上市公司的资本营销就显得越来越重要。

可以说，进入资本市场后，任何企业要想做大作强都要面对产品市场和资本市场，产品市场是企业发展的基础，资本市场是企业发展的加速器。也就是说，现代公司 的营销工作主要包括两个方面：产品(服务)营销和资本营销。面对顾客卖的是产品，需要产品营销，而面对投资者卖的是股票，需要资本营销的手段。例如：如何 使自己公司的证券发行先声夺人、脱颖而出,甚至可以直接促进其产品和服务的销售,收到整合传播的最佳效果？如何使自己公司已经发行的股票的市场价格真正体 现其实际价值、不被低估？如何在激烈竞争的证券市场上实现顺利的再融资？如何以较低的融资成本实现较大的融资量？等等，这些问题实际上就是资本营销的问 题。

要实现以上目标，需要做很多工作，但是，我认为投资者关系管理工作是最重要的一个方面。所谓投资者关系管理，是指上市公司通过充分的信息披露，并运用金融 和市场营销的原理加强与投资者或潜在投资者之间的沟通，促进投资者对公司的了解和认同，实现公司价值最大化的战略管理行为。可以说，投资者关系管理工作是 上市公司改善资本营销工作的重要手段之一。

国外实践经验证明，资本市场中的投资者关系管理是公司的战略管理职责，是提升公司价值的重要战略举措，积极提供一贯而专注的投资者关系管理，是上市公司等 主体用以改善自身形象、提高自身对投资者吸引力的理想方式之一。因为有效的投资者关系管理有利于提高市场对公司股票的相对估价水平，从而降低资本成本，并 且投资者关系管理还可以成为公司管理层有效听取投资者建议的渠道。不仅如此，上市公司还可藉此设立证券研究部门、扩大投资者基础、增强股票流动性、提升股 票价值，进而为公司未来再融资夯实基础。如果投资者关系管理工作做得不好，投资者可能就有一种谨慎的心理，就会对公司有一个怀疑的心理，而投资者关系管理 工作在很大程度上就是消除这种怀疑心理。因此，投资者关系管理工作做得好坏与否将直接影响到公司发行上市的时候投资者的认购兴趣及持有期限，进而影响公司 股价及二级市场融资的成本，因此也就影响到公司的资本营销。所以，我们也可以说投资者关系管理工作本质上就是资本营销，其目的是在资本市场上争取尽可能多 的投资者（或资金）来购买公司的股票。

当前，我国证券市场的结构、制度、理念等等已经发生了重大而又深刻的变革，投资者关系管理正日益成为影响我国资本市场发展的重要因素，关心资本市场的有关 各方也逐渐意识到投资者关系管理的重要意义。特别是对于上市公司来说，投资者关系管理显得更加重要，可以说，投资者关系管理应该是上市公司不可或缺的工 作，我们常说“顾客是上帝”，而对于上市公司来说“投资者也一样是上帝”。

目前，国内上市公司已经开始意识到投资者关系管理的重要性，有些上市公司已经开始尝试建立与投资者经常化的沟通渠道。但是，由于我国投资者关系管理工作还 刚刚开始，整体上来看，目前我国资本市场中的上市公司和投资者之间的关系还比较紧张，投资者关系管理工作的现状还不尽人意。特别是与海外成熟资本市场相 比，我国的投资者关系管理工作还很不成熟。可以说2000年以前，我国的资本市场不存在“投资者关系管理”这个概念，“投资者关系管理”在我国的产生只是 近几年的事情。随着中国证券市场的进一步发展及不断规范，随着投资者投资理念的成熟，随着管理部门监管水平的不断提高，可以预见，在不远的未来，投资者关 系管理将成为中国上市公司不断完善公司治理，加强与投资者及中介机构交流与沟通的有效管理工具，并将成为上市公司内部管理的重要组成部分，投资者关系管理 工作也将成为提高公司资本营销能力的重要手段。

投资者关系管理可以通过以下三个方面提高上市公司的资本营销能力：

第一，投资者关系管理通过提高上市公司的投资价值达到提高资本营销能力的目的。我们知道，投资者购买公司证券的目的是获取收益，因而，上市公司要想吸引更 多投资者和资金购买本公司的证券，就需要提升本公司的投资价值，因此，公司价值是资本营销的基础。良好的投资者关系管理可以使公司股票二级市场价格有积极 的表现，而股票价格的积极表现又对公司价值具有提升作用，因此，良好的投资者关系管理能够提升公司价值。另外，由于良好的投资者关系还可以改善公司治理水 平，从而为公司长期、持续、稳健的经营奠定了基础，实际上也是提升了公司的价值。由于，上市公司的投资价值是资本营销的基础，因此，良好的投资者关系管理 能够通过提升公司价值而达到提升公司资本营销能力的目的。

第二，投资者关系管理通过树立良好的上市公司市场形象达到提高资本营销能力的目的。良好的投资者关系管理能够使公司与投资者拥有互相信任的关系，有利于上 市公司建立良好的市场形象，更加有效地稳定和扩大融资群体，增大交易量，树立投资者对本企业的信心，谋求投资者对企业的长期支持，从而提高企业在证券市场 上的融资能力和融资规模。对于投资者来说，良好的投资者关系将增强他们长期持股的信心，有利于扩大他们对公司治理的影响力。公司若形成持续良好经营和建立 良好的投资者关系之间的良性循环，将有助于企业长期融资等发展目标的实现。这样就既可以防止公司股价被低估从而沦为收购者的猎物；又能够使公司股价建立在 坚定的投资者信心基础上，避免公司股价被盲目或恶意炒高后，弱不禁风，最终因伤害投资者而退出历史舞台。

第三，投资者关系管理通过上市公司更加有效的信息披露创造和谐的资本营销环境。投资者关系管理就是通过各种形式的信息披露，让投资者更加了解公司情况，通 过各种形式的交流和沟通，增强公司与投资者之间的相互信任与支持。上市公司与投资者之间信息充分沟通后，包括广大中小投资者在内的投资者就将投资决策建立 在“知实情”的基础上，减少上当受骗；同时，高度透明的公司运作自然会比暗箱操作更加规范。特别是在目前我国一些上市公司存在“一股独大”的情况下，让广 大投资者尤其是中小投资者在充分知情的情况下，对公司决策拥有更大发言权，不失为保护投资者的积极举措，从而也增强了投资者对公司的信任程度。可见，上市 公司通过实施投资者关系管理，把公司相关信息准确、及时、主动地与投资者进行双向交流，对实现公司与投资者之间的信息对称、改善市场投融资环境、推动理性 投资观念的形成、培育以诚信为基础的股权文化将产生重要作用，这样就可以有效地保障投资者的知情权及其合法权益，从而达到增强公司与投资者之间的相互信任 与支持，同时对于证券市场的稳定发展也具有积极意义，这样就可以创造一个和谐的资本营销环境。

目前我国资本市场还存在很多问题，可以说产生这些问题的一个重要的原因就是我国资本市场中投资者关系管理工作还没有做好,上市公司和投资者之间的关系比较 紧张而造成的。这说明了在中国资本市场开展投资者关系管理工作的重要性，因此，必须尽快改善我国资本市场中上市公司与投资者之间的关系，尽快建立起上市公 司与投资者之间的沟通和交流机制。特别是随着我国资本市场的进一步发展，投资者理性的增强，证券供需状态的变化，资本营销的任务更加艰巨，投资者关系管理 工作显得更加重要和必要。这就要求我们必须对“资本营销中的投资者关系管理研究”这个课题进行深入的研究，以便指导我国上市公司的投资者关系管理与资本营 销工作。

从理论上来看，“资本营销中的投资者关系管理研究”既是对资本市场理论的发展又是对市场营销理论的发展。

本人把“资本营销中的投资者关系管理研究”作为研究对象，运用多学科理论和知识，以公司价值理论、市场营销理论、信息经济学、公共关系学、公司治理理论等 多学科理论为基础，借鉴国外经验和研究成果，结合中国资本市场实际情况，以提升公司资本营销能力为目标，以提高上市公司的投资者关系管理水平为手段，以上 市公司和投资者作为主要研究对象，揭示投资者关系管理与资本营销的关系，并分析研究中国目前投资者关系管理的状况、问题、原因及改善投资者关系管理的对策 与措施。

本研究的目的是，结合中国资本市场实际情况，初步构建起资本营销中投资者关系管理的基本理论框架，从而对我国的投资者关系管理和资本营销工作起到一定的指导作用。

1．2国内外相关研究综述

1．2．1 “投资者关系管理”理论的相关研究综述

投资者关系管理(Investor Relations Management)简称IRM，最先出现在西方发达的资本主义国家，因此，海外成熟的资本市场投资者关系管理工作开展得比较早，投资者关系管理工作也 比较成熟和完善。目前，已经成立了国际投资者关系管理协会，各国也都有自己的投资者关系管理协会，投资者关系管理的实践活动开展得也如火如荼。

不过，从现有投资者关系管理文献来看，似乎“没有专门的理论对公司的IRM实践进行解释，IRM可能和代理理论或有效市场假说有关”，Marston和 Starker(2001)也认为，有关IRM的学术研究还比较少。从文献上看，以前的大多数研究着重在公司实施的IRM实践的存在性以及用来报告IRM 活动的报告媒体上。例如美国学者理查德的《全球投资者关系管理最佳案例——如何创造股东价值》主要是通过很多典型的案例分析来说明投资者关系管理的运作机 理及其如何对公司价值做出贡献的。

目前国内外有关投资者关系管理的研究主要有以下几个方面：

（1）投资者关系管理的理论假说

由Coase提出，后来由Jensen和Meckling扩展的代理理论认为会计信息的作用就是监督管理者的行为以减少代理成本。Watts和 Zimmerman认为公司会增加自愿的信息披露，以避免来自政府和股东的压力。Lev指出如果没有积极的公司信息披露，真实情况决不会被知道，在内部知 情者和外部股东之间总是存在着永久的信息沟壑。IRM的功能也与有效市场假说(EMH)有关(Fathilatul，2002)。在EMH之下，公司可以 通过给他的参与者提供新的信息来影响市场。因此，投资者关系管理可以理解为一种减少上市公司和投资者之间信息不对称的工具。

此外，对投资者关系管理产生的理论解释更多是从投资者关系管理产生的制度性因素角度进行分析。

从上市公司角度看，实施投资者关系管理带来的效应可以归纳为通过加强与投资者的沟通和交流，促进投资者对公司的了解和认同，提高公司可信度，进而提升投资者的满意度和忠诚度，提升公司整体形象。

（２）投资者关系管理中沟通渠道的选择

IRM的传统方法可被看做是与投资者正式或非正式的联系，这种联系的方式也是多种多样。IRM的正式联系包括公司向股东公布年报、中报和会议(年会或例外 会议)。非正式的IRM活动可以是非公开或是公开的。非公开的活动包括通过信函给分析师和基金管理人传递信息，回答询问，以及提供关于分析师报告和公司内 部会议的反馈。公开的信息披露活动与通过报刊形式打印和发行信息有关。

Dominic Deller等认为除了互联网方式外，传统最常用的信息披露方式主要有中报、年报、新闻发布会、证券分析师座谈会、圆桌会议、一对一交流如电话会议等。 Rawnond和Marilyn对CEO向分析师们的演示会议这种自愿性信息披露方式进行了研究。这种会议的一个目标在于向那些当前未跟踪本公司的分析师 提供信息，让他们把公司作为目标公司进行分析并明确让他们的客户购买公司的股票，CEO在演示会上也可以同时发布新的信息。第二个目标是向那些已经是公司 的分析师提供附件信息，让他们建议他们的客户继续持有或者增加公司的股票。

投资者关系管理本质上是一种主动地、自愿性地与投资者进行沟通的过程，自愿性信息披露是这种主动性的体现方式之一。因此，自愿性信息披露也是投资者关系管 理的有效方式。何卫东(2003)对自愿性信息披露进行了比较细致的研究：自愿性信息披露方式主要有三种方式：(1)在公司报告中，如上市公告书、年报、 中报、季报中公布；(2)与券商、机构投资者、专业证券分析师的信息沟通；(3)上市公司通过新闻媒体将有关公司核心竞争能力、环境保护和社会责任的信息 发布出去。在美国，通过第二种途径进行的自愿性信息披露受到的重视程度最高，上市公司以信息沟通会议的形式与机构投资者及专业分析师进行沟通是通行的方 法。

此外，投资者关系管理沟通渠道最主要的方式是与通信技术相关的沟通方式。通信技术的巨大发展迅速改变着公司与投资者进行战略和财经信息沟通的方式。国外的 很多专业机构对信息技术与投资者关系管理进行调查，例如，NIRI在1996年的调查，该调查旨在测度技术变革带来的影响并考察公司投资者关系负责人在同 投资者进行沟通时如何使用更为先进的科学技术；Rivel研究小组于1996年在美国投资者关系协会会员中进行了关于核心技术的调查，并在1998年进行 了后续研究；美国投资管理研究协会(AIMR)在1998年同另一家咨询公司对AIMR会员也进行了类似调查，该调查主要是关于电话会议、互联网、电子邮 件等技术工具的应用以及分析师和基金经理们的偏好和评价。

（３）基于互联网的投资者关系管理实践

互联网在IRM中应用是目前研究IRM最为广泛的课题。目前绝大多数的IRM文献都是研究基于互联网的IRM。网络革命可能被认为是一种新的联系工具，它 以极低的成本，快速地把公司的信息传递给投资者和其他有关当事人。基于互联网的投资者关系管理最早的文献产生于1996年和1997年。许多研究重点在于 领先的上市公司是否通过网页进行信息披露以及财务信息披露的种类。1998年开始基于互联网的研究主要从不同区域的上市公司应用互联网进行投资者关系管理 的状况和利用互联网进行投资者关系管理的最佳实践两个方面开展的。Deller等人对美国、英国和德国的公司通过互联网传递IRM信息进行了研究。研究结 果表明，与英国(72％)和德国(71％)相比，美国公司(91％)有效利用互联网作为IRM的联系媒体。Hedlin对瑞典公司进行了研究，他把公司分 为三种类型，分别是相当活跃的公司、中小规模的公司、新高科技公司，然而，Hedlin并没有给出全部IRM信息披露的平均水平。

Fathilatul等(2002)对马来群岛进行了研究，是首次对发展中国家应用互联网于IRM中的研究。此外，1999年欧洲公司报告开始在欧洲会计 评论上发表。Lymer对公司的电子报告研究文献做了详细的综述。Craven和Marston发表了关于英国200强公司基于因特网报告的调查。 Debreceny and Gray研究了法国、德国和英国公司的网站，并特别关注审计报告是否在其中。Deller、Stubenrath和Weber对美国、英国和德国公司因特 网投资者关系活动进行了调查。Gowthorpe and Amat研究了马德里股票交易所上市公司的网站建设情况。Pirchegger和Wagenhofer考察了澳大利亚公司网络情况并与德国公司信息披露进 行了比较。Marston和Leow研究了100家FTSE公司并检验了公司规模、产业类别和在网络上披露财务信息范围之间的关系。Claire  Marston和WarneyWu对日本领先公司的在线财经信息披露做了研究。

此外，国际会计标准委员会IASC、加拿大特许会计师协会CICA、财务会计标准委员会FASB等专业机构对基于互联网的投资者关系也进行了研究。

（4）国内投资者关系管理的研究

与国外成熟资本市场相比，中国上市公司投资者关系管理无论是实践上还是理论研究上都存在很大的差距。从投资者关系实践角度看，2000年前中国资本市场不 存在投资者关系管理，中国的投资者关系管理是在2000年之后才开始产生的。可以以2002年底2003年初为分界线，把国内投资者关系管理活动分为两个 主要阶段，2002年以前和2002年以后的投资者关系管理。2002年以前的投资者关系管理还不能成为真正意义上的投资者关系管理。2001年到 2002年有部分在海外上市的公司开始系统实施投资者关系管理，在这些先行者带领下部分A股上市公司也开始比较系统实施投资者关系管理。2003、 2004年是中国上市公司实施投资者关系管理较为活跃的两年。证券监管部门开始重视上市公司开展投资者关系管理活动。部分上市公司开始自觉运用各种方式加 强与投资者的沟通，促进相互信任。2005年以来投资者关系管理在我国上市公司成为被提及最多的一个概念，伴随着股权分置改革的浪潮，投资者关系管理被推 到了改革的浪尖。在全流通背景下，以保护流通股股东利益为前提的股权分置改革更是无形中提高了流通股股东的话语权，投资者关系管理已经直接影响股权分置改 革的成功。

在投资者关系管理的理论研究上，国内理论界对于投资者关系管理的研究也是从2002年开始起步。国内关于投资者关系管理的学术性研究主要有翻译理查 德.B.希金斯编著的《投资者关系最佳案例》。2003年天相投资咨询公司对2002年中国证券市场投资者关系进行梳理，整理出研究报告，较为全面阐述了 投资者关系管理的现状。2005年7月中国财政经济出版社出版的杨华博士所著的《投资者关系管理与公司价值创造》一书比较系统地分析了投资者关系管理与上 市公司价值创造的关系。南京大学商学院李心丹教授在《中国管理科学》（2005年第3期）发表的《中国上市公司投资者关系管理运作机制的研究》，南京大学 商学院李心丹教授在《中国管理科学》（2006年第9期）发表的《中国上市公司投资者关系管理评价指标及其应用研究》。其余关于投资者关系管理的文献主要 以投资者关系管理理论介绍为主，有关投资者关系管理的实证研究更是凤毛麟角。

1．2．2市场营销研究综述

（1）国外市场营销研究综述

资本营销实际上是市场营销理论在资本市场中的具体应用，有关市场营销的研究是比较丰富和成熟的。

美国市场营销专家菲利普.克特勒（Philip  kotler）认为，市场营销是个人或集体通过创造并同别人交换产品或价值以获得其所需所欲之物的一种社会过程。应该说，市场营销是从人类最初的交换活动 开始的，即双方开始物物交换时，市场营销就开始了。但是市场营销思想的形成和发展却是在美国，它是在发展过程中逐渐形成的一门理论、一门科学。

由于市场营销学起源于美国，并在美国得到了发展，因此，这里主要对美国市场营销的研究进行综述。

①19世纪末20世纪初的萌芽阶段

早在19世纪末，为了对付早期的生产过剩问题，当时的一些美国学者先后出版了有关推销、广告、定价、产品设计、包装业务等书籍。发明收割机的美国人麦克密 克还创造了市场研究分析、价格政策和分期付款等现代市场营销手段。1902～1903年，美国的密执安、加州和伊利诺斯三个大学的经济系正式开设了市场营 销学课程。但当时，还未正式提出“市场营销学”这一概念。1905年，克罗西在美国宾夕法尼亚大学讲了题为《产品市场营销》（product- Marketing）的课程，自此时起，“Marketing”一词才在美国各大学讲坛上陆续出现，但当时，还没有正式的教科书。1912年，哈佛大学的 赫杰特齐教授在调查研究一些大企业主经营活动的基础上，总结了他们的经验，写出了第一本以“Marketing”（市场营销学）命名的教科书。在书中，他 全面论述了有关推销、分销、广告等方面的问题，形成了较系统的具有生产观念特点的销售学。它的问世，标志着市场营销学作为一门独立的学科诞生了。从此以后 许多大学都相继开设了这门课程。但是，由于这本书的内容与现代市场营销学的概念、原理都不相同，研究面比较窄，尚未形成自己的理论体系，所以，还没有引起 社会的广泛重视，只是在大学里进行研究。因此，这只能算是市场营销理论的萌芽时期。

②20世纪20年代到第二次世界大战爆发的创立阶段

这一时期，市场营销在社会上受到广泛的重视，各种研究组织相继建立，各种流派的不同观点和研究方法相继出现，初步建立起理论体系。1915年，美国广告协 会成立，1926年改组为全美市场营销学和广告教师协会。1923年，创立了由经济学家和企业经营者参加的市场营运协会。现在，这个协会在每个州都设有分 会，下设广告、管理、市场研究、生产资料贸易、生活资料贸易等。1937年，成立了美国市场营销协会，广泛地吸收学术界、企业界人士参加，成为研究市场营 销学理论和实践以及培养市场营销人员的专门机构。标志着市场营销学开始从大学讲台走向社会，有力地推动了市场营销学的发展。许多企业开始将其原理应用到市 场，同时，这一理论也开始传到其它国家，许多国家开始以市场营销理论进行研究。如1935年，德国成立了消费调查协会，但其研究重点仍然局限于商品的广告 和推销方法，企业重视的也只是推销自己生产出来的产品。

③第二次世界大战后至本世纪60年代的发展阶段

第二次世界大战后，生产过剩的危机比战前出现得更加频繁。在这种情况下，原市场营销学中侧重于商品推销的观念，越来越不适应这种新形势的要求。1960 年，美国的麦卡锡著的《基础市场学》，提出市场营销组合（4P）理论，使营销学成为具有纯市场导向特点的市场营销学。这一变革被西方称为是“市场学的革 命”。这一时期，发源和成长于美国的这一理论又进一步迅速传播到日本、西欧、台湾以及当时的苏联、东欧等国家和地区。

④本世纪70年代至今的成熟阶段

70年代以来，由于新科技革命的影响，产品过剩现象日趋严重，国际市场竞争日益激烈，各国政府干预不断加强，贸易保护主义抬头。在这种情况下，麦卡锡的市 场营销组合（4P）理论已不能适应这种新形势了。于是，1984年，美国的菲利普·柯特勒新著《市场学纲要》，提出了市场营销（6P）理论。他强调，在实 行贸易保护的条件下，企业不但要研究“4P”（即产品、价格、渠道、促销），而且还必须加上对“政策权力”和“公共关系”的研究，成为“6P”策略。特别 是近年来的“关系营销”越来越引起人们的关注。

近年来，市场营销实现了与经济学、社会学、心理学、统计学、经济计量学等学科的紧密结合，形成了一门综合性边缘学科。同时，市场营销理论的体系也建立起来，不仅有市场营销学原理，而且还出现了工业市场营销学、农业市场营销学、服务市场营销学、国际市场营销学、金融营销等。

（2）市场营销在中国

我国在解放前曾引进市场营销学的理论，主要是在一些综合性大学的商学院工商管理系开设“销售学”的课程（当时称为销售学）。解放后，由于种种原因，这门学 科长期受到冷遇而销声匿迹。当党的十一届三中全会后，这门学们才逐渐受到人们的重视，随着社会主义市场经济体系的建立和改革开放的不断深入，市场营销越来 越受到理论界和实践界的重视，全国各地的市场营销学教材、专著、译著和论文不断涌现，这对推动市场营销学的传播、研究和应用方面起到了重要作用，其中人大 的复印资料《市场营销》汇集了我国市场营销的最新成果。

1．2．3资本营销中的投资者关系管理研究

通过以上分析可以看出，“投资者关系管理”和“市场营销”在海外都是比较成熟的理论，国内也有一些有关这方面的研究，但是把两者结合起来进行研究的不多，虽也有涉及，但都是些比较零散的、不系统的短篇的文章，深入细致研究的不多。

另外，中国资本市场有自身的特点，这就要求我们不能照抄、照搬国外现成的理论与经验，而是在借鉴海外成熟理论和经验的同时，必须结合中国资本市场自身的情 况和特点进行，因此本人把“资本营销中的投资者关系管理研究”这个课题作为研究对象，希望这一研究成果能对我国上市公司的投资者关系管理与资本营销工作起 到一定的指导作用。

转载“田书华煤炭经济与资本市场网”，

文章题目: 上市公司资本营销中的投资者关系管理研究